中国证监会国际合作司近日发布的《关于北京同仁堂医养投资股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》显示，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称“同仁堂医养”）拟发行不超过1.37亿（136930500）股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。此外，同仁堂医养10名股东拟将所持合计1.10亿（110139024）股境内未上市股份转为境外上市股份，并在香港联合交易所上市流通。
若同仁堂医养此次上市成功，将成为继同仁堂、同仁堂科技和同仁堂国药之后，同仁堂集团的第四家上市公司。不过，《经济参考报》记者注意到，同仁堂医养目前存在多重隐忧，包括依靠收购扩张业绩、占其营收大头的医疗服务业务受医保政策调整影响较大、“同仁堂”商标使用存在不确定性等。
靠收购扩张冲业绩
商誉账面值大幅增加
同仁堂医养为同仁堂集团旗下一家中医医疗集团，成立于2015年，前身是北京同仁堂投资发展有限责任公司、北京同仁堂医养产业投资集团有限公司，2024年6月完成股份制改制，正式更名为北京同仁堂医养投资股份有限公司。
具体来看，同仁堂医养为个人客户提供全面中医医疗服务，为机构客户提供标准化管理服务，并提供各种医药产品及其他产品；将“医”与“养”相结合，提供现代化、定制化的中医医疗服务，并结合中医的药物治疗和非药物疗法，以标准化管理为客户提供适合的治疗方案。
据同仁堂医养披露，2022年至2024年度，同仁堂医养实现收入分别约为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元；同期，年内利润分别为-923.3万元、4263.4万元、4619.7万元。
值得一提的是，同仁堂医养实现业绩增长、得以扭亏为盈，主要源于收购扩张。
其中，同仁堂医养于2022年收购了三溪堂保健院及三溪堂国药馆。2022年、2023年及2024年，三溪堂保健院及三溪堂国药馆产生的毛利分别为0.64亿元、0.97亿元及0.92亿元，分别占同年同仁堂医养毛利总额的44.8%、44.6%及41.3%。
2024年，同仁堂医养又收购了上海承志堂70%的股权及上海中和堂60%的股权。据招股书披露，由于收购后合并了上海承志堂和上海中和堂，同仁堂医养2025年前4个月医疗服务产生的收入较2024年同期增长超过3%。
由于收购扩张，同仁堂医养的商誉值也大幅增加。截至2022年、2023年及2024年的12月31日，同仁堂医养分别录得商誉1.873亿元、1.612亿元及2.634亿元。其中，由于收购上海承志堂、粹和药店及上海中和堂，同仁堂医养的商誉账面值由2023年年底的1.612亿元，增长至2024年年底的2.634亿元，增长了63.4%。
同仁堂医养表示，未来，将继续寻求收购线下医疗机构的机会，主要目标是中医专科或具备中医医疗服务能力的营利性医院、门诊部和诊所。招股书透露，同仁堂医养计划在2029年底前收购5家营利性医疗机构，将战略重点集中在北京、天津、长三角、四川、重庆、广东等经济活跃的区域。
医疗服务营收占比超八成
但市场份额仅占0.2%
据招股书披露，同仁堂医养目前已建立分级医疗服务网络，包括12家自有线下医疗机构及一家互联网医院以及10家线下管理医疗机构。
同仁堂医养的收入主要来自医疗服务、管理服务、销售健康产品及其他产品。其中，医疗服务是同仁堂医养收入的主要来源。2022年、2023年和2024年，富牛证券同仁堂医养医疗服务产生的收入分别为8.15亿元、9.95亿元和9.88亿元，分别占当年总收入的89.4%、86.3%和84%。
同仁堂医养称，中国非公立中医院医疗服务行业的市场参与者数量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明该分散市场的市场竞争加剧。
据同仁堂医养披露，按2024年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，但其市场份额仅为1.7%。而根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年医疗服务总收入计，同仁堂医养在中国非公立中医院医疗服务行业占据的市场份额仅为0.2%。
此外，同仁堂医养所有已开业的线下自有医疗机构和管理医疗机构均为医保定点医疗机构，其收入还受到中药配方颗粒医保报销政策以及全国中药饮片联盟采购等监管规定的影响。
同仁堂医养提醒，2025年2月28日起，北京将200种中药配方颗粒纳入医保，其中规定，对于价格高于报销标准的中药配方颗粒，超出报销标准的额外金额由参保患者全额承担；此外，所有医疗机构仅可透过指定在线采购平台采购中药配方颗粒，优先选用质优价廉的药品。医疗机构采购价格较高的中药配方颗粒时，须在本市医药阳光采购平台提交证明文件。医保基金将不对任何透过线下采购渠道购得的中药配方颗粒费用进行报销。
同仁堂医养称，由于报销标准的变化，中药配方颗粒的销售额有所下降。然而，有关下降已因传统中药饮片作为替代品的使用量增加而有所缓解，在很大程度上抵销了此次变化带来的影响。此外，中成药集中采购也可能会对同仁堂医养业绩造成影响，中药饮片集中采购可能导致常用中药饮片价格下跌，进而降低同仁堂医养的收入及利润。
毛利率偏低
“同仁堂”商标使用存不确定性
从盈利能力来看，同仁堂医养2022年综合毛利率为15.7%，2023年及2024年均保持在18.9%。虽然近两年有所提升，但与同仁堂集团旗下已有的三家上市公司——同仁堂（超40%）、同仁堂国药（66.1%）和同仁堂科技（39.64%）的毛利率相比，仍然垫底，且远低于同行业上市公司固生堂30.1%的毛利率。
其中，由于三溪堂国药馆的高毛利率产品如灵芝孢子粉、阿胶及野山参等销量下降，同仁堂医养销售健康产品及其他产品的毛利率由2022年的37.1%下降至2023年的27.9%，2024年进一步下降至27.1%。
值得一提的是，作为中华老字号，“同仁堂”品牌拥有356年历史。同仁堂医养的核心竞争力高度依赖“同仁堂”的品牌影响力，但其招股书却披露，同仁堂医养可能无法维持或续期“同仁堂”商标许可使用及授权。
根据与同仁堂签订的商标使用许可，同仁堂医养目前在业务运营中使用“同仁堂”商标许可的初始期限将于2026年4月24日到期，经双方同意可续期三年，但须符合上市规则及其他适用法律和法规的规定。此外，若同仁堂或其附属公司此后不再持有同仁堂医养已发行股本总额33.34%以上，或不再为同仁堂医养控股股东，同仁堂有权终止其商标使用许可。
文章为作者独立观点，不代表富牛证券观点
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